9月工业企业利润再度上行，如何理解？

摘要

事件：10月27日统计局公布9月工企效益数据，工业企业营收累计同比2.4%、前值2.3%；利润累计同比3.2%、前值0.9%。9月末，产成品存货同比2.8%、前值2.3%。

核心观点：剔除低基数因素后，9月利润弱于往年，且目前成本率仍处历史高位。

总体：9月利润延续上行，源于低基数下费用等短期因素对利润的拉动明显回升；剔除因数影响后，利润表现弱于往年。低基数下，9月工企利润同比回升2.6pct至22.5%。但两年复合看，9月利润增速回落5.3pct至-5.9%；同时本月利润环比仅1.1%、明显弱于往年同期（11.3%）。从影响因素看，利润率同比延续上行更多是费用率等短期指标对利润同比的拉动明显回升，边际上行9.5pct至11.6%。前月拉动利润上行幅度较大的其他损益项（投资收益、营业税金及附加等支出），9月对利润同比的拉动回落7.6pct至10.7%。

营收：9月工企营收有所改善，结构上三大产业链营收均有回升。9月，PPI边际改善推动名义营收回升；剔除价格后的实际营收增速也在回升，当月同比上行0.2pct至5.4%，对利润同比的拉动增加0.3pct至5.9%。分产业链看，消费链实际营收增速涨幅明显，当月同比上行2.2pct至8.1%；石化链、冶金链实际营收亦有改善，当月同比分别较前月分别上行1.3、0.1、pct至3%、4.8%。

成本：9月工业企业成本压力仍在增加，冶金链、消费链的成本率均在历史高位，显示出反内卷的政策效果仍有待显现。9月工企成本率为85.4%、处于近年同期的相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落0.3pct至-3.6%。拆分结构看，冶金链、消费制造链成本率分别为86.5%、83.9%，同比分别为0.1%、0.9%；细分行业看，黑色压延、计算机通信、运输设备成本率上行幅度较大，环比分别为100.3bp、87.2bp、75.4bp。

行业：利润改善幅度较大的行业，主要源于营收和费用的影响，本月成本压力仍较大。9月，计算机通信、汽车利润明显回升，拉动整体利润分别上行3.5、2.8pct至4.5%、2.2%。通用设备、非金属制品、橡胶塑料等行业利润也有较大贡献，分别拉动整体利润上行1.3、0.9、0.8pct至1.4%、1.4%、0.6%。从影响因素看，上述行业营收有所改善，但成本压力仍较大，如汽车、计算机通信业营业成本同比分别上行4、3.8pct至11.3%、9.4%。

展望后续：目前工企成本压力仍较大，后续可进一步跟踪“反内卷”政策对成本压力的影响。本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。10月工企成本压力仍在高位，“反内卷”政策效果有待体现。往后看，建材、钢铁等行业稳增长政策已出台，加之企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解。同时内需也在修复，预计企业盈利回升的趋势不变，但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面影响。

常规跟踪：工企利润回升，营收也有上行。

利润：工企利润持续上行，量价均有改善。9月，工业企业利润当月同比上行1.2pct至21.6%。分解来看，工业增加值当月同比较上月回升1.3pct至6.5%，PPI当月同比较上月回升0.6pct至-2.3%。但营业利润率当月同比较上月回落2.7pct至14.8%。

营收：工企营收增速有所回升，文教工体娱、石油煤炭加工等行业营收回升较大。9月，工企营业收入当月同比较前月回升0.8pct至3.1%。分行业看，文教工体娱、石油煤炭加工行业营收回升较大，当月同比较上月分别+20.0、+9.0pct至17.9%、-1.7%。

库存：实际库存增速回升，其中上游库存处于历史高位。9月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.5pct至2.8%；剔除价格因素后，实际库存当月同比+1.2pct至8.4%。结构上（截止8月），上游库存处于历史高位，中游、下游库存相对偏低。

报告正文

10月27日统计局公布9月工企效益数据，工企营收累计同比2.4%、前值2.3%；利润累计同比3.2%、前值0.9%。9月末产成品存货同比2.8%、前值2.3%。

一、核心观点：剔除低基数因素后，9月利润表现偏弱

总体：9月利润延续上行，源于低基数下费用等短期因素对利润的拉动明显回升；剔除因数影响后，利润表现弱于往年。

低基数下，9月工业企业利润当月同比回升2.6pct至22.5%。但两年复合来看，9月利润当月同比回落5.3pct至-5.9%；同时本月利润环比仅1.1%、明显弱于往年同期（11.3%）。

从影响因素看，利润率同比延续上行更多是费用率等短期指标对利润同比的拉动明显回升，边际上行9.5pct至11.6%。8月拉动利润上行幅度较大的其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出），本月对利润同比的拉动回落7.6pct至10.7%。

营收：9月工企营收有所改善，结构上三大产业链营收均有回升。9月，PPI边际改善推动名义营收回升；剔除价格后的实际营收增速也在回升，当月同比上行0.2pct至5.4%，对利润同比的拉动增加0.3pct至5.9%。

分产业链看，消费链实际营收增速涨幅明显，当月同比上行2.2pct至8.1%；石化链、冶金链实际营收亦有改善，当月同比分别较前月分别上行1.3、0.1pct至3%、4.8%。

成本：9月工业企业成本压力仍在增加，冶金链、消费链的成本率均在历史高位，显示出反内卷的政策效果仍有待显现。9月，工业企业成本率为85.4%、处于近年同期的相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落0.3pct至-3.6%。

拆分结构看，冶金链、消费链成本率分别为86.5%、83.9%，高于去年同期（同比分别0.1%、0.9%）；细分行业看，黑色压延、计算机通信、运输设备成本率上行幅度较大，环比分别为100.3bp、87.2bp、75.4bp。

行业：利润改善幅度较大的行业，主要源于营收和费用的影响，但本月成本压力也较大。

9月，需求改善下，计算机通信、汽车利润明显回升，分别拉动整体利润上行3.5、2.8pct至4.5%、2.2%。通用设备、非金属制品、橡胶塑料等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行1.3、0.9、0.8pct至1.4%、1.4%、0.6%。

从影响因素看，上述行业营业收入有所改善，但成本压力仍较大，譬如汽车、计算机通信业营业成本同比分别上行3.8、4pct至11.3%、9.4%。相比之下，前月利润明显改善的酒和饮料业、本月利润增速明显回落，本月拖累整体利润回落8.7pct至-1.2%。

应收：工企应收账款增速回落、回款周期边际改善，反映清偿欠款政策在企业加速推进。本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款。从绝对规模看，5月以来，工企应收账款增速持续回落，9月同比降至5.7%、或显示工业企业仍在加快清缴欠款；

与此同时，应收账款周转率持平前月（5.3次），同比较前月降幅明显收窄，反映企业的回款周期已在边际好转。

展望后续：目前工企成本压力仍较大，后续可进一步跟踪“反内卷”政策对成本压力的影响。不同于供给侧改革，本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。

10月工企成本压力仍在历史高位，应收账款的回款周期也较长，“反内卷”政效果有待进一步体现。往后看，建材、钢铁、轻工业、电子信息制造等行业新一轮稳增长政策陆续出台，加之企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解。

但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面效果，因为下游将同时面临刚性成本、弹性成本的双重压力。

二、常规跟踪：工企利润上行，量价均回升

利润：工企利润持续上行，主因工业增加值和PPI提升。9月，工业企业利润当月同比上行1.2pct至21.6%。分解来看，营业利润率当月同比较上月回落2.7pct至14.8%。量价均上行，工业增加值当月同比较上月回升1.3pct至6.5%，PPI当月同比较上月回升0.6pct至-2.3%。

结构上，非金属制品、汽车、计算机通信等行业利润改善幅度较大。

9月，非金属制品、汽车、计算机通信行业利润回升幅度最大，同比分别较前月上行48.4、48.3、36.3pct至71.8%、38.2%、46.6%。

其他行业中，专用设备、电热产供、有色压延行业利润回落幅度大，同比分别较前月下行31.6、33.4、36.9pct至6.2%、29.2%、23.6%。酒和饮料行业利润回落幅度最大，同比下行251.7pct至-24.8%。

营收：工企营收增速有所回升，文教工体娱、石油煤炭加工等行业营收回升较大。9月，工企营业收入当月同比较前月回升0.8pct至3.1%；

累计同比较7月上行0.1pct至2.4%。分行业看，文教工体娱、石油煤炭加工行业营收回升较大，当月同比较上月分别+20.0、+9.0pct至17.9%、-1.7%、5.9%。

分所有制看，外商企业利润回升幅度较大。9月，外商企业的利润增速回升较大，当月同比较前月分别+40.3至35.5%。私营企业利润持续增长，当月同比较前月+5.4pct至17.8%。营收层面外商企业、国有控股企业、股份制企业均有所回升，当月同比分别较上月+4.9、+1.7、+1.0pct至3.7%、4.1%、3.8%。

库存：实际库存增速回升，其中上游库存处于历史高位。9月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.5pct至2.8%；剔除价格因素后，实际库存当月同比+1.2pct至8.4%。结构上（截止8月），上游库存处于历史高位（-5.6pct至15.0%），中游、下游库存相对偏低（分别-0.7pct至5.3%、-0.6pct至4.2%）。

本文作者：赵伟、屠强，来源：赵伟宏观探索，原文标题：《数据点评 | 9月利润再度上行，如何理解？（申万宏观·赵伟团队）》

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